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近日，四川证监局公告称，决定对新乳业（002946.SZ）及董事长席刚、总经理朱川和财务总监褚雅楠采取出具警示函的行政监管措施。被处罚原因是此前并购标的重庆瀚虹因业绩不佳，远未达对赌协议承诺，导致出现商誉减值，然而新乳业未及时披露商誉减值信息。
事实上，新乳业一直频繁通过进行收并购，这给公司积累了高商誉和高负债。然而外延式并购带来的业绩并不是长久之计，新乳业主要产品低温奶业务面临激烈竞争，毛利率逐年下滑，从2015年至2019年的30%以上跌破30%。
同时，征探君发现，2024年上半年，新乳业经销商数量净减少113家，经销模式收入占比高达40%。其三年倍增计划未达预期，营收与净利润虽增长，但未实现翻倍目标。
01并购隐忧浮现，三高管收警示函
根据警示函显示，新乳业在2023年年度报告披露中，对重庆新牛瀚虹实业有限公司（以下简称“重庆瀚虹”）计提商誉减值准备1260万元。而公司在2023年半年报披露前已明确知悉重庆瀚虹无法实现承诺的业绩，但未在2023年6月30日对重庆瀚虹的商誉进行减值测试，不符合资产减值相关规定，导致《2023年半年度报告》披露的信息不完整、不准确。
四川证监局在决定书中还指出，新乳业公司董事长席刚、总经理朱川和财务总监褚雅楠，因未能勤勉尽责，对上述事项负有直接责任。针对上述问题，四川证监局决定对公司及上述人员采取出具警示函的行政监管措施。
新乳业成立于2006年，前身是新希望（000876.SZ）集团旗下的乳业业务板块，通过并购整合迅速壮大，于2019年在A股市场上市，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。
重庆瀚虹也系新乳业收购而来。重庆瀚虹曾系新乳业旗下“一只酸奶牛”品牌运营平台。2021年，新乳业以2.3亿元收购重庆瀚虹60%股权，并与重庆瀚虹原股东华昌明、伍元学、华自立签订了对赌协议。新乳业在2021年报中称，通过入主重庆瀚虹“一只酸奶牛”，公司完成现制乳饮赛道的业务拓展。
据对赌协议，对赌期三年（2021年3月1日至2024年2月29日），重庆瀚虹净利润应分别不低于3850万元、4235万元、4658万元，三年累计净利润不低于12743万元。若重庆瀚虹经审计的业绩承诺期内累计净利润小于12743万元时，则对赌方应以现金方式向重庆瀚虹补足业绩差额并以2243万元为限。
估值补偿条款方面，双方约定，若重庆瀚虹经审计的业绩承诺期内累计净利润小于10500万元时，则对赌方应以现金方式向新乳业支付估值差额补偿。
然而，新乳业并购重庆瀚虹三年以来，“一只酸奶牛”业绩不乐观。财报显示，2021年3月-12月、2022年及2023年1-9月，重庆瀚虹的净利润分别为868.11万元、-991.78万元、-416.29万元。
也就是说，2021年3月-2023年9月，重庆瀚虹实际累计净利润为-539.96万元，且不说完成率，累计盈利都没有。即便与对赌截止日期相差5个月，但也可以看出，重庆瀚虹业绩与对赌条款中约定的预期业绩相去甚远。
而在随后的2023年11月28日，新乳业作价1.49亿火速向关联方转让了重庆瀚虹45%股权，使其在2023年年报披露前顺利“出表”，不然亏损的重庆瀚虹会拖累新乳业的业绩。
2023年12月29日，新乳业发布公告称，收到重庆仲裁委员会寄送的参加仲裁通知书中，华昌明、伍元学、华自立等就公司收购重庆瀚虹60%股权一事提起仲裁，初步提出了将支付估值补偿款金额变更为2200万元和免除支付业绩补偿款义务的请求。2024年3月26日，新乳业公告称，重庆仲裁委员会最终裁决结果为估值补偿款金额为4460.05万元，业绩补偿款金额为20万元。
尽管重庆瀚虹的净利润每年都大幅低于对赌业绩，但新乳业直至出售其控制权前都没有计提商誉减值。新乳业此举引发了业内对其掩盖并购失败、“规避”因大额计提商誉减值而对公司业绩的负面影响等质疑，也是此次公司及三名高管收警示函的原因。
02收购带来的业绩是长久之计？
新乳业成立于2006年，2019年1月登陆A股市场。上市当年，新乳业就忙着收购。上市之后，新乳业也未停止并购的步伐。
2019年7月，新乳业以自有资金7.09亿元收购现代牧业（01117.HK）9.28%的股权，成为其第二大股东，以强化原奶业务合作。同年8月，新乳业以1.93亿元取得“福州澳牛”相关资产及业务新设公司的55%股权。
2020年7月1日，新乳业完成对寰美乳业（宁夏寰美乳业发展有限公司）100%股权的收购，同时获得综合牧业98.8%股权，以及新澳乳业（福建新希望澳牛乳业有限公司）和新澳牧业（福建新澳牧业有限公司）各55%股权，交易总额达18.12亿元。
2021年12月，新乳业以5840万美元自筹资金收购澳亚投资（AustAsia Investment Holdings Pte. Ltd.）5%股份，进一步巩固奶源供应。
征探君不完全统计，这一系列并购耗资约33亿元，形成商誉11.97亿元。截至2024年9月底，公司商誉余额为10.03亿元。其中，重庆瀚虹发生1.7亿元商誉减值，新澳乳业和新澳牧业合计减值0.17亿元。
成功的并购能提升业绩，失败则可能引发商誉减值，拖累公司发展。财务数据显示，2021年至2023年，新乳业营业收入分别为89.67亿元、100.1亿元和109.9亿元，同比增长32.87%、11.59%和9.80%；扣非净利润分别为2.562亿元、2.945亿元和4.648亿元，同比增长19.58%、14.92%和57.86%。2024年上半年，公司实现营业收入53.64亿元，同比增长1.25%，扣非净利润3.131亿元，同比增长39.39%。
但2024年前三季度，新乳业营业收入为81.50亿元，同比下降0.54%，扣非净利润5.066亿元。单季度扣非净利润环比下降9.10%，尽管净利润降幅不大，但这是公司前三季度营收首次出现同比下滑。
激进并购导致公司负债率和商誉上升。2021年至2023年，资产负债率分别为69.81%、71.91%和70.47%；商誉余额分别为11.90亿元、11.90亿元和10.03亿元。2024年数据显示，公司前三季度营业收入首次下降。截至2024年9月底，公司资产负债率为66.25%。
单纯依靠外延式并购来提升业绩并非长久之策，新乳业仍需加大对新品研发的投入，不断推出更符合市场需求的产品。然而，新乳业似乎更加注重营销。2024年上半年，公司营销费用高达5.98亿元，而研发费用仅为2011.05万元。
03新乳业能否突围增长困境
征探君注意到，新乳业今年上半年经销商数量突然骤减。新乳业采用直销与经销并举的销售模式，其中经销商模式的收入占比约为40%。然而，2024年上半年，公司经销商数量净减少113家，这一现象凸显了公司在渠道管理上的问题与挑战。
尽管新乳业高层已意识到这些问题并尝试应对，但在战略目标的推进上效果仍不尽如人意。2021年，公司提出了“三年倍增计划”，计划在三年内实现营业收入和净利润较2020年增长不低于95%，即实现翻倍增长。然而，这一计划最终未能达成。2023年，公司实现营业收入109.9亿元，净利润4.31亿元，虽然分别达到2020年的1.6倍和1.5倍，但与既定目标相比仍存在明显差距。
在推进“三年倍增计划”的过程中，新乳业将“鲜战略”作为核心发展方向，通过调整业务布局突出低温奶的市场地位。据统计，低温奶业务对公司主营收入的贡献已超过50%。然而，尽管低温奶业务战略意义重大，其发展却面临重重困难。
数据显示，2015—2019年间，新乳业的毛利率平均维持在30%以上。但从2020年开始，随着低温奶市场竞争的加剧（如伊利和蒙牛于2019年全面布局低温奶赛道），新乳业的毛利率逐渐跌破30%。这一趋势反映了公司在行业竞争盈利能力在减弱。
从消费市场来看，低温奶的市场份额仍然较小，消费者更倾向于选择常温液态奶。同时，低温奶产品结构发生显著变化，基础型和中高端产品的比例持续上升，价格呈现两极分化趋势。
除了市场竞争，新乳业还面临严峻的成本压力。低温奶的生产和销售需要高额的鲜奶成本、复杂的冷链运输以及较短的保质期，这不仅大幅增加了运营成本，也限制了产品的销售半径。
在乳制品市场竞争愈加激烈的背景下，新乳业还因产品质量问题而备受关注。根据全国12315消费投诉信息平台的数据，公司收到61条相关投诉，包括针对巴氏杀菌乳食品安全的质疑。对此，新乳业通过赔偿和解的方式处理了消费者的投诉，但事件反映出公司在质量管控方面的短板。
更值得注意的是，2024年4月，国家市场监督总局的食品安全监督抽检显示，11批次样品不合格，其中包括福建新希望澳牛乳业有限公司生产的“澳牛”草莓味酸奶优乳饮料，其蛋白质含量未达产品执行标准要求。该品牌为新乳业于2019年收购的资产之一，这一事件进一步加深了外界对公司质量管理能力的质疑。
